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Rezension – Das kleine Handbuch des vernünftigen Investierens: An der Börse endlich sichere Gewinne erzielen

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Von John C. Bogle, 300 Seiten, 16,99 Euro, FinanzBuch Verlag 2018.

Vom früheren US-amerikanischen Notenbankchef Paul A. Volcker stammt die Aussage, dass die Finanzbranche in den letzten Jahrzehnten lediglich eine sinnvolle Innovation zustande gebracht habe, nämlich den Geldautomaten. Vor wenigen Jahren korrigierte sich Volcker und ergänzte die Liste um eine weitere, tatsächliche Finanzinnovation, den Indexfond. Indexfonds beziehungsweise Exchange Traded Funds (ETFs) wiederum sind auf das Engste mit dem am 16. Januar 2019 verstorbenen John C. Bogle verknüpft, der unter seinen Anhängern eine ähnliche kultische Anerkennung genießt wie unter wertorientierten Investoren Warren Buffett.

Bogle, der gemeinhin als Vater des „Index Investing“ gilt und seine revolutionäre Idee auch unternehmerisch und zunächst erfolglos in Tat umsetzte, hat bereits 2007 im zarten Alter von 78 Jahren die Essenz seiner aus über fünf Dekaden gespeisten Börsenerfahrung unter dem Titel „The Little Book of Common Sense Investing“ zu Papier gebracht. Jüngst war es der FinanzBuch Verlag, der eine komplett überarbeitete Ausgabe des US-amerikanischen Bestsellers für das deutschsprachige Publikum aufgelegt hat.

Neben Warren Buffett, Peter Lynch und George Soros war es Bogle, der im Jahr 2004 vom Magazin Fortune in den Rang eines „Giants of the 20th Century“ erhoben wurde – zumindest in Finanzdingen. Dies ist insofern erstaunlich, als dass Bogle der einzige unter besagten Giganten ist, der auf nichts weiter abzielt als auf das schlichte Mittelmaß.

Bereits Anfang der 1970er Jahre erkannte der im Jahr 1929 in New Jersey geborene Bogle, dass klassische Investmentfonds im langfristigen Schnitt durch die Bank weg schlechter abschnitten, als korrekt gewählte Vergleichsindizes. Und selbst den wenigen „Outperformer“ gelang es nicht, die Überrendite systematisch aufrecht zu erhalten. Im Gegenteil, die Regression zur Mitte stutzte sie regelmäßig wieder auf Normalmaß. Zudem war und ist es unmöglich, im Vorhinein zu ermitteln, welche Investmentfonds den Staffelstab an der Branchenspitze übernehmen.

Als einen wesentlichen Faktor für dieses Phänomen identifizierte Bogle frühzeitig die Kosten des Fondsmanagements, die neben den Personalaufwendungen beispielsweise auch die Ausgaben für umfangreiche Markt- und Unternehmensanalysten sowie Transaktionskosten umfassen und sich in den Verwaltungsgebühren niederschlagen. Diese sehen zwar mit im Schnitt 1,5 bis 2,0 Prozent pro Jahr optisch vergleichsweise niedrig aus, beanspruchen aber in etwa 15 bis 20 Prozent der jährlichen Rendite, sofern beispielsweise ein marktbreiter US-amerikanischer Aktienindex über die letzten 100 Jahre zugrunde gelegt wird. Allein diese wieder reinzuholen ist schwer. Zu schwer, wie entsprechende Statistiken in neuerer Zeit zuhauf belegen.

Warum dann also nicht gleich zu minimalen Kosten „nur“ den Index nachbilden? Was heute zum Kanon der Finanzbildung gehört, war vor über 40 Jahren noch ein revolutionärer Gedanke. Allein beim Gedanken ist Bogle aber keineswegs stehengeblieben. Denn um seine Hypothese in der Praxis zu erproben gründete er im Jahr 1974 die Vanguard Group. Ein Jahr später lancierte die Vermögensverwaltung den ersten öffentlichen Indexfonds. Der später in Vanguard 500 Index Fund umbenannte First Index Trust bildete die Werteentwicklung des S&P 500 ab und wurde ausschließlich am Primärmarkt, also direkt über den Emittenten, gehandelt – zunächst belächelt und mit wenig Erfolg. Gerade einmal etwas über elf Millionen US-Dollar sammelte der Indexfonds ein. Geplant für einen wirtschaftlichen Betrieb waren 150 Millionen US-Dollar.

Doch Aufgeben war Bogles Sache nicht. Der Rest ist Legende: Die erste Börsennotierung eines ETFs erfolgte in den USA im Jahr 1989, in Deutschland war es die Indexchange Investment AG, die im Jahr 2000 das erste Produkt dieser Gattung auf den hiesigen Markt brachte. Stand Ende 2017 verwalteten ETFs weltweit ein Vermögen von über 4,6 Billionen US-Dollar. Seit 2008 erfreuen sie sich von Jahr zu Jahr steigender Beliebtheit, was zuletzt zu einem erheblichen Konkurrenzkampf der Fondsgesellschaften um Marktanteile in diesem Segment und damit sukzessive sinkende Gebühren geführt hat. John C. Bogle dürfte das ausdrücklich begrüßen! Derweil verwaltet der Vanguard 500 Index Fund 431 Milliarden US-Dollar – deutlich mehr als der aktuelle Haushalt der Bundesrepublik Deutschland an Ausgaben vorgesehen hat. Anfang 2019 starb Bogle im Alter von 89 Jahren.

Bogle ist es wie kaum einem anderen Akteur auf dem Börsenparkett gelungen, Praxis und Theorie miteinander zu verbinden. Das akademische Gegenstück zur Vanguard Group ist das Bogle Financial Markets Research Center, auf deren Erkenntnisse und Statistiken der Namensgeber gerne im Buch zurückgreift.

Warum also gelingt es auf lange Sicht so wenigen Investoren, korrekt gewählte Vergleichsindizes zu schlagen? Nun, das liegt zunächst einmal in der schlichten Arithmetik des Börsenhandels begründet. Demnach ist es unweigerlich so, „dass die Erträge aller börsennotierten Unternehmen, die den Aktienmarkt bilden, notwendigerweise so groß sind wie der Bruttogesamtertrag aller Investoren, die in diesen Markt investieren.“ Ebenso unwiderlegbar ist die Tatsache, dass die Verteilung des Bruttoertrags auf die Investoren insgesamt ein Nullsummenspiel ist. Was der eine an Mehrertrag über dem Durchschnitt erzielt muss ein anderer zwangsläufig an Minderertrag verbuchen. Oder um mit Charlie Munger zu sprechen: „Und es ist unausweichlich so, dass exakt die Hälfte der Anleger nach Abzug des Croupiers-Anteils ein schlechteres als das mediane Ergebnis erzielt […].“

Der „Croupiers-Anteil“, das sind die Kosten des Handels, um die die Bruttoerträge zu vermindern sind. Tatsächlich sind die Nettoerträge notwendigerweise um die Transaktions- oder Vermittlungskosten geringer. Anders gesagt: Der Bruttoertrag des Aktienmarkts abzüglich der Vermittlungskosten ist gleich dem Nettoertrag der Investoren. Das heißt der Vergleichsindex (in den ja keine Transaktionskosten einfließen) schlägt immer den Nettoertrag, den die Investoren als Gruppe erzielen. Die Aktieninvestoren als Gruppe machen unter dem Strich also einen Verlust in Höhe der Transaktionskosten. Das wiederum bedeutet nichts anderes, als dass ein kostenminimal am Index orientierter Anleger Jahr für Jahr das Gros der anderen Investoren schlägt. So paradox es klingt: Die Orientierung am Mittelmaß führt mit mathematischer Gewissheit zu überdurchschnittlichen Ergebnissen!

Seine These begründet Bogle nicht nur deduktiv, sprich logisch, sondern auch induktiv, also empirisch mit einer Fülle von Material. Anhand zweier Aspekte sei an dieser Stelle demonstriert, wie unwahrscheinlich es für einen Anleger ohne Insiderinformationen ist, systematisch „den Markt“ zu schlagen, nämlich am Nadel-im-Heuhaufen-Prinzip und dem Gute-Tage-schlechte-Tage-Phänomen.

Das Nadel-im-Heuhaufen-Prinzip beruht auf der statistischen Verteilung der Gewinneraktien innerhalb eines Marktes. Regelmäßig sind es wenige, allerdings ebenso regelmäßig wechselnde Papiere, die die Kurse treiben. Bereits ohne die zehn Prozent der am besten rentierenden Aktien sinkt der erzielte Ertrag auf etwa ein Drittel der Marktrendite, wie eine Langfristauswertung des S&P 500 ergab. Ohne die besten 25 Prozent dreht dieser übrigens deutlich ins Minus. Statt die Nadel im Heuhaufen zu suchen legt die Finanzmarktstatistik nah, gleich den ganzen Heuhaufen zu kaufen.

Analog dazu gilt das Gute-Tage-schlechte-Tage-Phänomen für den Faktor Zeit. Ebenso regelmäßig sind es nur wenige Tage des Börsenjahres, die für die Gesamtrendite ausschlaggebend sind. Auch dazu existiert ein eindrucksvolles Beispiel: Demnach wäre ein einziger im Jahr 1926 veranlagter US-Dollar bis 2011 zu einem Gesamtvermögen von 3.045 US-Dollar angewachsen. Bei Auslassung allein der 40 besten von insgesamt über 1.000 Börsenmonaten hätte letzteres hingegen lediglich 21 US-Dollar betragen.

Die Verteilung der Marktrendite über Titel und Zeit unterliegt also einer starken Pareto- beziehungsweise Heavy-tailed-Verteilung. Und die Moral aus der Geschichte: Die beiden Grundstrategien, um Märkte in ihrer Breite zu schlagen, nämlich entweder durch Auswahl überlegener Titel (Stock Picking) oder Ein- und Ausstiegspunkte (Market Timing) sind langfristig zum Scheitern verdammt. Das er mit dieser ernüchternden Erkenntnis nicht alleine dasteht, dafür kann Bogle mit einer Vielzahl von Zeugenaussagen aufwarten, so etwa von Benjamin Graham, Charlie Munger, Burton Malkiel oder Charles Schwab.

Auch wenn Bogle den spekulativen Aktienhandel als „ein gigantisches Ablenkungsmanöver“ bezeichnet ist er Börsianer durch und durch, nur eben als passiver Teilhaber am möglichst allumfassenden globalen Produktivvermögen. Denn der Charakter eines Nullsummenspiels gilt nur für die relative Verteilung der Rendite innerhalb der Anlegergemeinde. Absolut betrachtet betrug die Marktrendite über die letzten 200 Jahre durchschnittlich 0,05 Prozent pro Tag, freilich unter Inkaufnahme starker Schwankungen. Spieltheoretisch entspricht das einer Lotterie mit positivem Erwartungswert – natürlich nur, sofern nicht gezockt wird. Zu denken geben sollte Privatanlegern zudem, dass es über viele Jahre vor allem institutionelle Anleger waren, die auf börsengehandelte Indexfonds setzten.

Bogles Schreibstil ist erfreulich unaufgeregt und insofern ein Spiegelbild seiner propagierten Anlagestrategie. Allein das hebt den Titel von so vielen marktschreierischen Büchern des Genres deutlich ab. Im Vergleich zu den lesenswerten Klassikern seiner Landsleute, beispielsweise „Rich Dad Poor Dad“ von Robert T. Kiyosaki, wirkt Bogles Handbuch deutlich „unamerikanischer“. Andererseits ist es trotz des wissenschaftlichen Anspruchs und reichlichen Zahlenmaterials in transatlantischer Tradition auch für Einsteiger verständlich sowie nachvollziehbar geschrieben und damit etwas leichtere Kost als beispielsweise die strengen Ausführungen Gerd Kommers in „Souverän investieren mit Indexfonds und ETFs“.

Auch inhaltlich gibt sich Bogle ausgewogen. Klar, sein Hauptziel ist es, die Vorteilhaftigkeit des passiven Indexinvesting nachprüfbar zu untermauern, nichts desto trotz blendet er die mit Engagements am Aktienmarkt einhergehenden Risiken keineswegs aus. Ganz im Gegenteil stapelt er bisweilen sogar bewusst tief. So rät er beispielsweise den Lesern, künftig niedrigere Renditeerwartungen zu hegen, als der Durchschnitt der Historie der letzten 100 Jahre nahelegen würde.

Obwohl oder gerade weil „Das kleine Handbuch des vernünftigen Investierens“ so unprätentiös daherkommt, gehört der Titel in jedes gut sortierte Regal mit Finanzliteratur. Nicht nur das umfangreiche Zahlenmaterial sondern auch die Reflektion der dem Börsenhandel zugrundeliegenden Gesetzmäßigkeiten lohnen Kauf wie Lektüre. Das gilt für Laien gleichermaßen wie für Profis. Dem FinanzBuch Verlag ist Dank für die deutsche (Neu-)Auflage dieses Kleinods der Finanzliteratur zu zollen.

Profitieren tut Bogle indes nur sehr indirekt vom Aufstieg der Vanguard Group. Mit über drei Billionen US-Dollar an verwaltetem Vermögen ist das Unternehmen nach BlackRock der aktuell zweitgrößte Geldverwalter der Welt. Entgegen den Gepflogenheiten des Sektors ist die Vanguard Gruppe genossenschaftlich organisiert. Sie gehört den (US-amerikanischen) Fonds und ETFs und damit deren Anlegern. Die Gewinne des Unternehmens wirken damit unmittelbar dämpfend auf die Kosten- und damit Gebührenstruktur – ganz im Sinne des Erfinders!

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